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發(fā)展多層次資本市場亟需擴大證券概念
經(jīng)過多年的發(fā)展,我國的多層次資本市場已初步形成,目前包括主板市場、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場、新三板市場和地方股權(quán)交易市場,簡稱四板市場。以新三板和四板為主的場外市場在制度建設(shè)、發(fā)展規(guī)模、成長速度等方面與交易所市場相比較為滯后,這一局面如不改變,將制約資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。多層次資本市場的法制建設(shè)需要我們完善資本市場在法律性質(zhì)、市場準(zhǔn)入、投資者適當(dāng)性、募集方式、發(fā)行交易、信息披露、資金托管、稅收政策等各方面的規(guī)定,才能保障我國多層次資本市場健康、快速地發(fā)展。
資本市場法制監(jiān)管尚待完善
目前我國主板、創(chuàng)業(yè)板市場雖然也存在各種各樣的法制完善問題,但是證監(jiān)會一直在積極推動主板、創(chuàng)業(yè)板在IPO、再融資、并購重組、市場退出機制、投資者保護等方面,頒布實施各種行政法規(guī)、部門規(guī)章、交易所交易規(guī)則、指南、自律措施等規(guī)范性文件,已經(jīng)取得了一定成效,構(gòu)建了相對完善的法制規(guī)則體系。另一方面,已經(jīng)啟動證券法修改工作,進一步將2006年證券法實施以來的各種規(guī)范性制度吸收、提升到法律制度中。
而對于新三板市場,2013年12月13日發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于新三板有關(guān)問題的決定》明確了新三板的法律性質(zhì)和功能定位,主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)。同時,規(guī)定了其業(yè)務(wù)范圍及新三板與主板、四板市場的轉(zhuǎn)板機制。這也充分說明,新三板市場的發(fā)展也已完全納入法律制度的軌道中。
與場內(nèi)交易所市場相比,新三板市場(實際上已經(jīng)跟場內(nèi)市場非常類似)、區(qū)域股權(quán)市場在市場定位、市場范圍、交易機制等方面均有著顯著的差別。從功能上看,新三板和四板市場具有股權(quán)掛牌交易和融資服務(wù)、股權(quán)托管登記、建立規(guī)范的中小微企業(yè)成長通道和培育基地、資源聚集和金融創(chuàng)新等多種功能。但目前場外市場還缺乏差異化的制度安排。從服務(wù)實體經(jīng)濟的角度看,多層次資本市場的本質(zhì)是對企業(yè)風(fēng)險的分層次管理。應(yīng)針對企業(yè)不同的規(guī)模、成長階段、經(jīng)營模式和風(fēng)險特征以及不同的投資人群打造差異化的制度安排,在準(zhǔn)入制度、信息披露和交易結(jié)算制度等方面實現(xiàn)投融資雙方需求的對接。
股權(quán)眾籌法制規(guī)范從萌芽期抓起
應(yīng)當(dāng)指出,股權(quán)眾籌或?qū)⑹俏磥砦覈鄬哟钨Y本市場構(gòu)建的重要組成部分。所謂股權(quán)眾籌,是指企業(yè)面向公眾籌集資金,投資者出于單純的資本增加的目的而為種子階段或初創(chuàng)階段的企業(yè)注資。股權(quán)眾籌在我國并非真正意義上的“公眾籌資”,由于非法集資的限制,我國的“股權(quán)眾籌”只是公開進行廣告宣傳的私募。股權(quán)眾籌主要是為創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)特別是手機應(yīng)用提供“第一桶金”。如風(fēng)險投資一樣,股權(quán)眾籌的投資風(fēng)險大,而且投資者傾向于對失敗的可能性大而成功后的預(yù)期收益非常誘人的高新產(chǎn)業(yè)的投資。另外,由于私募的特征,我國的股權(quán)眾籌最重要的環(huán)節(jié)在于投資者的審核階段?！邦I(lǐng)投+跟投”的創(chuàng)新模式為眾籌的安全性提供了一定保障。我國的股權(quán)眾籌的運營甚至?xí)M行到融資合議達成后的融資階段,這種全方位的服務(wù)體現(xiàn)了我國的國情,即初創(chuàng)企業(yè)等中小企業(yè)不僅在資金方面處于弱勢,在法律服務(wù)方面也急需支持。我國的股權(quán)眾籌在經(jīng)受資金方面與P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺最初的發(fā)展一樣仍是一個未知數(shù)。未來的監(jiān)管需要關(guān)注平臺的資金流轉(zhuǎn)問題,防止各類風(fēng)險的發(fā)生。
證監(jiān)會去年已經(jīng)成立了證券法修改小組,證券法修改小組專門會對證券交易所和證券進行修改。新三板市場必將納入證券法監(jiān)管范圍。但證券法不可能把很多交易所都監(jiān)管起來,通過擴大證券的概念對四板與股權(quán)眾籌進行監(jiān)管是一個必然的趨勢。也就是不把它當(dāng)做交易所監(jiān)管,而把它當(dāng)做證券份額來監(jiān)管,這是未來的一個趨勢,證券概念的擴大肯定是立法修改的一個重點。
在這一點上,同為大陸法系的日韓兩國的修法經(jīng)驗值得借鑒。日韓兩國都經(jīng)歷了從傳統(tǒng)證券法上的有價證券的定義向金融商品、金融服務(wù)概念的發(fā)展過程。日本舊《證券交易法》對有價證券的定義較為狹窄,沒有包括很多新型投資形態(tài)或投資基金。2006年,日本制定了《金融商品交易法》,“吸收合并”了《金融期貨交易法》和《投資顧問業(yè)法》等法律,并徹底修改了《證券交易法》,作為有價證券定義的兜底性概念而導(dǎo)入“集合投資計劃”,以上立法改革實現(xiàn)了金融投資法制的橫向統(tǒng)合規(guī)制,最大限度地把原來游離于法律之外的處于灰色地帶的新型金融商品,如依據(jù)合伙合同、信托合同進行投資的各類金融商品和投資服務(wù)都納入規(guī)制對象,予以統(tǒng)合規(guī)制。同時,在統(tǒng)合的基礎(chǔ)上進行類型化,《金融商品交易法》把有價證券分為兩類:發(fā)行了證券、證書的權(quán)利(有價證券)和未發(fā)行證券、證書的權(quán)利(準(zhǔn)有價證券)。與日本相比,韓國則更為大膽全面,于2007年出臺了《關(guān)于資本市場和金融投資業(yè)的法律》,2009年2月開始實施,實現(xiàn)了從傳統(tǒng)的“有價證券”提升擴大為“金融投資商品”的轉(zhuǎn)變,并采用概括加排除的方式,將具有投資性的金融商品統(tǒng)一定義為“金融投資商品”并進行統(tǒng)合規(guī)制,以高度抽象概括的語言來解釋,在大陸法系國家第一次以成文法的方式對金融商品進行抽象化概括化的定義,構(gòu)建了集合投資計劃機構(gòu)的規(guī)制體系。在類型化方面,韓國將證券分為債券證券、權(quán)益證券、集合證券、衍生結(jié)合證券、份額證券等六種證券類型。
導(dǎo)入“集合投資計劃”監(jiān)管概念
借鑒韓日兩國導(dǎo)入“集合投資計劃”概念的經(jīng)驗,結(jié)合我國的具體實際,我國集合投資計劃的概念應(yīng)當(dāng)采取概括主義和列舉主義相結(jié)合的模式,將集合投資計劃的定義界定為“由該計劃的參與人以金錢出資形成集合性資產(chǎn),由資產(chǎn)管理人將其開展事業(yè),并將由此產(chǎn)生的收益分配給參與人,包括但不限于以公司、信托、合伙等組織形態(tài)的各類公、私募基金等金融產(chǎn)品,具體由金融監(jiān)管部門列舉指定?！逼錁?gòu)成要件為:一、以金錢出資形成集合性資產(chǎn)；二、由資產(chǎn)管理人開展事業(yè)；三、將所獲收益向參與人進行分配。這一概念既具有統(tǒng)領(lǐng)性,也具有兜底性。它成為法規(guī)、規(guī)章等對具體類型的集合投資計劃進行詳細列舉時的依據(jù),當(dāng)法規(guī)、規(guī)章等未列舉而又符合這一定義要件的金融創(chuàng)新產(chǎn)品出現(xiàn)時,該兜底性條款可以成為金融監(jiān)管者進行有效監(jiān)管的依據(jù),最大限度地把幾乎所有具有投資性的金融商品和投資服務(wù)納入適用對象。通過導(dǎo)入“集合投資計劃”擴大證券概念,在我國多層次資本市場的發(fā)展中實現(xiàn)“機構(gòu)監(jiān)管”基礎(chǔ)上的“功能監(jiān)管”,填補金融創(chuàng)新產(chǎn)品監(jiān)管的空白和漏洞,是構(gòu)建我國金融服務(wù)法體系的基礎(chǔ)。
我國資本市場在市場化過程中,市場機制、市場結(jié)構(gòu)正在變化,完善法制建設(shè),推動監(jiān)管轉(zhuǎn)型,充分發(fā)揮行業(yè)自律的作用以適應(yīng)資本市場發(fā)展的內(nèi)在需要。應(yīng)在證券法修改中,放松市場準(zhǔn)入審批,加強交易過程中的信息披露、規(guī)范交易的監(jiān)管,適當(dāng)強化證券業(yè)協(xié)會的職能,提高自律管理的權(quán)威性,引導(dǎo)場內(nèi)、場外市場健康運行。最后,投資者是資本市場發(fā)展繁榮的基石,增強投資者保護尤其是中小投資者的保護,提振投資者信心,構(gòu)建金融消費者保護統(tǒng)合法體系是必然選擇。
